供给侧整合力度低于预期：2024Q4以来，财务化债和水泥玻璃产能置换法子等供给侧政策接踵出台并得以施行，我们认为化债有益于建建建材企业资产欠债表和现金流改善，供给侧政策有益于防止行业“内卷式合作”，鞭策行业龙头价钱和盈利修复。但政策落地有赖于配套资金落地和具体施行，市场化整合有赖于行业共识凝结和落地，而水泥、玻璃、陶瓷等保守建材范畴正在供给侧整合方面貌前缺乏强力的同一政策，且若具体施行层面力度低于预期或时点延后，将可能导致行业根基面改善低于预期。

　　风险提醒：下逛需求恢复或增加不及预期，原材料或燃料成本大幅上涨，供给侧整合施行力度低于预期，测算结论取现实可能存正在误差。

　　分产物看，2025年全球低介电（LDK）电子布市场规模为4。8亿美元，此中二代低介电（LDK2）电子布市场规模为0。7亿美元，占全数低介电电子布市场的14。6%；25年全球低热膨缩（LCTE）电子布市场规模为美元，石英纤维布（Q布）市场规模为0。15亿美元。沙利文估计2025年全球特种电子布市场规模无望达到23。5亿美元，此中LDK、LCTE和Q布别离为11。6/9。4/2。5亿美元，25-30年CAGR别离为19。4%/49。0%/75。1%。

　　全球范畴看，高端干净室工程办事商以、中国厂商为从。次要参取者包罗Exyte（前身M+W）、UIS汉唐、亚翔工程（亚翔集成母公司）、圣晖（圣晖集成母公司）、帆宣科技、洋基工程、大气社等。此中Exyte是全球领先的干净室集成商，其前身为1912年成立的公司M+W Group，其创始人Karl Meissner和 Paul Wurst是干净室手艺的开创者，2023财年收入规模达71亿欧元（约584亿人平易近币），调整后息税前净利润为4。35亿欧元（约36亿人平易近币），多次参取台积电、Intel、GlobalFoundries、英飞凌、美光科技等超大型晶圆代工场干净室系统集成；UIS汉唐、亚翔工程、圣晖、帆宣科技、洋基工程均为中国干净室工程办事商，此中UIS汉唐取台积电深度合做，多次衔接台积电正在中国、美国亚利桑那州的新建晶圆厂扶植，2025财年收入/净利润为661/92亿新台币（合人平易近币约147/20亿）；亚翔工程系亚翔集成母公司，下逛半导体客户笼盖度较广，参取联华电子、台积电、美光科技、世界先辈、力机电、南亚科技、华邦电子等客户多个项目扶植，25财年收入/净利润为775/92亿新台币（合人平易近币约176/16亿）；圣晖系圣晖集成母公司，营业聚焦财产链上下逛，特别是封测和PCB出产环节，25财年收入/净利润为415/46亿新台币（合人平易近币约93/8亿）；其余还包罗台系公司帆宣科技、洋基工程，日系公司大气社等。

　　（3）库存和价钱：岁首年月得益于供给持续缩减和投契性库存补库，厂商库存有所去化，带动浮法玻璃价钱反弹。春节后因为供给收缩力度和终端需求表示不及市场预期，厂商库存上升至近年来高位，浮法玻璃价钱承压。

　　因而，24年以来较快的需求恢复和迟畅的新减产能发生供求共振，配合鞭策电子纱和电子布价钱快速回升。2025年国内电子纱和电子布价钱进行了三轮提价，此中7628电子布别离于3月、10月、12月跌价0。2-0。3元/米；26年以来跌价提速，本年1月继续跌价0。2-0。3元，但2-5月每月跌价0。5-0。6元，截至目前G75报价12500-13000元/吨，均价同比+42。2%，7628电子布价钱6。6-6。9元/米，均价同比+62。2%。瞻望26H2，我们认为织布机设备紧缺、贵金属价钱维持相对高位将限制中持久新减产能，而行业低库存也为短期跌价供给了支持。

　　（1）供给：正在产产能先降后升。25Q4-26Q1受燃煤出产线切改政策的影响，沙河地域燃煤出产线集中冷修，华东等成本较高的区域也有部门出产线浮法玻璃正在产日熔量延续了收缩的态势。

　　我们估计2026年通俗电子布新减产能仍然无限。2018-2019年、2021-2023年的玻纤价钱下行周期导致相关企业盈利大幅受损，行业本钱开支志愿降至冰点，响应的IPO及再融资事务也大幅削减，而苏醒一般对应IPO的添加。据卓创资讯统计，2023-25H1期间，国内几乎没有新建的电子纱池窑焚烧投产。

　　我们认为26年下半年浮法玻璃价钱无望送来反弹，关心以下驱动要素：湖北环保政策落地（期货价钱快速上涨拉动期现商补库+现实供给缺口扩大）、能源成本加快上涨（ 加快冷修导致现实供给缺口扩大，价钱上涨预期拉动中逛补库）。从当前区域盈亏环境来看，支流出产线回归盈亏均衡现含玻璃价钱150元/吨（7。5元/沉箱）的潜正在上涨幅度。

　　（1）截至26年3月底，产能补齐鞭策产能1。92亿吨/年熟料出产线岁暮全国现实产能/设想产能21亿吨/18亿吨的9%/11%。全国累计有347条水泥熟料出产线完成补产能通知布告，共补减产能1。26亿吨/年；用于补减产能退出（出让）的熟料出产线亿吨/年，平均置换系数1：1。52。补减产能次要集中正在日产4000吨及以上的较大型出产线%；退出（出让）熟料线%，反映产能补齐工做无效鞭策了行业掉队产能退出。分区域来看，华北/东北/华东/中南/西南/西北退出产线万吨/年，产能退出较多的省份包罗、湖南、贵州、云南，退出产线）行业产量监测工做持续推进，湖北等省区积极试点。湖北、浙江等处所协会和企业积极摸索合规出产取自律办理的无效径。湖北率先落地熟料产量正在线监测系统并配套处所计量规范，浙江则以协会自律形式出台《熟料产量合规出产管控法子》，分析错峰出产取合规出产，设定熟料月产量调控系数。省区试点工做的推进无望为后续全国推广正在线产量监测，成立响应的惩束缚机制奠基根本。

　　2025年以来，受全球宏不雅及贵金属市场波动影响，铂铑金属价钱高企，昂扬的贵金属采购成本大幅抬升了电子纱新建产能的投资成本和准入门槛。这不只让中小企业望而却步，也使得资金实力雄厚的头部企业正在规划新产能时变得愈加隆重，进一步了全行业扩产的程序和志愿，从设备成本上锁死了供给的快速。

　　玻璃姑且键合载板已成为2。5D / 3D等先辈封拆系统中的支流材料，国产替代无望加快。姑且键合是一种正在先辈封拆中利用姑且胶层将器件晶圆/沉构晶圆贴附到一片玻璃载板上，完成反面或后背工艺后再通过激光、热滑移、机械剥离或化学消融体例将载板解键合的工艺。玻璃载板凭仗高透光性(支撑激光解键合)、超高概况平整度、可调 CTE 取高刚性，能正在加工过程中为超薄晶圆供给机械支持，显著降低翘曲取碎片率，特别正在需要 UV / 激光解键合的工艺(2。5D / 3D、FOWLP / FOPLP)中。玻璃姑且键合载板做为工艺耗材，可反复利用，价值量取玻璃中介层和玻璃芯载板比拟较低。

　　供给方面，2026年以来，国际复材和中国巨石新焚烧的8/5万吨电子纱产线连续达标达产，而天皓新焚烧的15万吨粗纱产线月中旬焚烧。虽然行业复价落地后企业盈利逐步恢复，但因为行业需求布局升级（风电/汽车/电子等部门中高端范畴供给无限）、投资成本高企（贵金属价钱维持高位）以及行业反内卷合作的有序推进，我们认为外行业合作下保守粗纱产能投放节拍将趋缓，且新减产能多取老旧产线冷修共同进行，我们沉申26年玻纤粗纱新减产能压力相对较小，不怜悯景下我们估计全年国内玻纤产量868/878/888万吨，同比+3%/4%/5%，中性及乐不雅情景下玻纤产量供给均无望低于需求，并带动行业库存下降和价钱提拔。我们认为当前行业库存无望延续下降趋向。据卓创资讯，截至2026年5月28日，国内无碱粗纱市场全体报价延续不变，2400tex无碱环绕纠缠间接纱均价3791元/吨，同比上涨2。1%。本年春节以来，跟着出口需求增加和国内需求的恢复，玻纤库存起头转降，据卓创资讯，本年3月/4月末行业库存别离为85。85/82。65万吨，环比-4。8%/-3。7%，持续两个月下降，而当前正在产产能为887。5万吨，库存/正在产产能比约为9。3%，而25年以来库存占正在产产能比例均维持正在10%摆布，参考汗青上库存取价钱的关系，当前库存全体处于相对合理程度。分析来看，我们认为当前低供给及低库存无望鞭策玻纤粗纱于26H2延续小幅复价的趋向。

　　回首26H1，我们认为通俗电子布的跌价是驱动玻纤板块根基面和行情共振的焦点要素，因为特种电子布需求的高景气以及无限供给，鞭策部门玻纤企业正在电子纱（次要是电子薄纱池窑的关停）和电子布（织布机转产特种布）两个环节均呈现了供给挤占，导致通俗电子纱和电子布供给削减。另一方面，通俗电子布因为24年以来需求逐步恢复，但迟至25H2才连续有新减产能焚烧，供需双沉要素叠加，鞭策通俗电子布价钱25Q4以来呈现快速回升。瞻望26H2，我们认为特种布的需求景气将延续，且跟着织布机连续到位，产能逐步，而通俗电子布的供给限制短期难以缓解，特种电子布取通俗电子布无望呈现跌价共振。

　　需求偏弱布景下供给自律遭到挑和，26年以来水泥价钱继续承压。据数字水泥网，26年1-4月全国水泥均价为346元/吨，同比-58元/吨，全国次要大区水泥价钱均呈现较着下跌，华北/东北/华东/中南/西南/西北水泥均价别离为324/421/332/335/319/371元/吨，同比-60/-56/-61/-60/-59/-50元/吨。一是下逛需求持续偏弱。部门正在建项目受资金欠缺限制，下逛搅拌坐成本上升、利润空间被挤压，开工率遭到。26年1-4月，国度统计局统计的全国水泥产量同比-8。6%，数字水泥网统计的全国平均出货率32。3%，同比-3。5pct。二是需求弱于预期导致企业合作心态改变，供给自律施行遭到挑和，一季度全国大都地域虽制定并施行错峰出产打算，但长三角、湖北等焦点市场总体施行力度不脚，且二季度部门区域并无错峰。此外，加之部门企业担心市场份额下降加大跑量，以及非常的雨水气候，也影响了复价的落实。

　　深挖科技链新材料、存量翻新新模式和老树开新花从线，建材/建建指数走势延续分化，玻纤电子布/干净室别离领跑建材/建建指数，次要受益于细分板块根基面强劲增加。瞻望26H2，我们认为：1）全球AI链的高景气无望通过国产替代、供给出海向国内传导；2）地产链供给出清和出海链需求景气带来的价钱提拔，转向成本驱动型跌价，将企业运营模式和顺价能力。我们关心从线）受益于AI链产物升级但尚未被充实挖掘的新材料；2）存量翻新需乞降模式趋于成熟，具备较高顺价能力的消费建材；3）供给端出清短期弹性大、远期新需求无望的玻璃基板。

　　随政策的逐渐调整及根基面的演进，我们认为存量翻新逻辑正在将来中持久无望逐渐兑现，连系2025年统计数据对此前测算参数进行更新调整，并引入2026-2028年预测瞻望。连系我们正在深度演讲《“淡季不淡”预示底部渐近》（20260213）中的阐发，我们对全体室第拆修市场做出如下测算。

　　能源成本上升+价钱承压加剧行业吃亏，无望扭转供给阶段性回升的场合排场，下半年正在产产能冷修无望加速。因前期华北焚烧出产线投产和此前一般冷修出产线复产，短期正在产产能有所回升，但我们认为正在当前行业吃亏面和库存压力下，行业供给难以持续回升，将沉回下降通道。一方面，跟着沙河地域集中煤制气和石油焦价钱上涨，低成本从产区的吃亏情况将加剧，华北沙河、华中湖北的正在产产能无望进一步缩减；此外跟着吃亏时间拉长，华东、华南地域天然气出产线供给也无望继续收缩。其二，东北地域厂商库存已升至高位，后续低价货源或对华东、华南高价市场构成冲击，影响区域价钱，也无望加快华东、华南供给收缩。

　　分区域看，中国高端干净室参取者次要由5家公司形成，款式相对不变。别离是中电二、中电四、柏诚股份、亚翔集成及圣晖集成。此中中电二、中电四为深桑达子公司，为中国电子消息财产集团下子公司，属于“国度队”，25年停业收入为204/183亿元，净利润为4。4/5。5亿元，净利率为2。2%/3。0%，其收入规模远超其他干净室工程办事公司，察看其客户布局，此中来自于面板、光伏、制药等行业的客户占领相当比例，我们认为公司规模较大，下逛笼盖范畴较多，并不完全聚焦于半导体行业，导致利润率偏低。柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成为平易近营企业，此中柏诚股份为内资，亚翔集成（母公司亚翔工程，台股代码：6139 TW）、圣晖集成（母公司圣晖，台股代码：5536 TW）为中国公司正在中国设置的子公司；柏诚股份营业相对聚焦于半导体财产和面板，取十一科技、世源科技、Exyte（前身M+W）等行业总包成立优良的计谋合做伙伴关系，曾参取三星、中芯、长鑫、等沉点客户项目扶植；圣晖集成当前营业更多聚焦半导体财产链上下逛环节（如硅材料、PCB、封拆测试等），取矽品、纬创、上海合晶硅材料、富士康等成立较好合做关系；亚翔集成相对聚焦半导体财产链中逛晶圆代工场扶植，客户笼盖普遍，如台积电、联华电子、合肥长鑫、长江存储、VSMC（世界先辈子公司）、美光等。

　　此外，因为玻纤电子布取铜箔均是覆铜板的焦点从材，二者价钱配合反映供需情况。而铜箔订价一般取阴极铜的成本价钱高度相关，因而电子布取铜价也慎密相关，截至本年5月26日，当前铜价10。47万元/吨，同比+33。3%，维持正在相对较高程度，因而我们估计电子布价钱也将坚挺。

　　全球300mm晶圆厂设备收入估计2026年将增加18%至1330亿美元，2027年将增加14%至1510亿美元，我们认为工程领先于设备，投资收入估计同样表示出高增加。按照SEMI预测，2027年至2029年，全球300mm晶圆厂设备投资估计将普遍笼盖次要半导体系体例制区域，反映了先辈制程扩张、memory产能添加以及政策支撑下的供应链当地化等多种要素的分析影响。中国、中国、韩国和美洲地域正在此期间均将送来大规模投资，而日本、欧洲取中东、东南亚地域也将从较小的基数继续扩大投资。正在中国，投资估计将继续受益于国度政策的支撑和鞭策。正在中国地域，收入估计次要由先辈晶圆代工产能的持续扩张所驱动，包罗2nm及以下手艺。韩国的投资仍取memory亲近相关，AI相关需求正正在支撑新一轮产能和手艺升级周期。正在美洲地域，收入估计将由先辈制程扩张和加强本土制制生态系统的更普遍勤奋所支持。日本、欧洲取中东、东南亚地域估计到2029年也将实现显著增加。正在这些地域，设备投资获得激励办法、供应链韧性计谋以及扩大半导体系体例制产能的针对性勤奋的配合支撑。

　　因为2025年行业需求的回升和前述特种电子布产能的挤压，导致电子布行业25年去库存较着，以龙头中国巨石为例，2025年电子布销量10。62亿米，跨越其产能9。6亿米，因而我们猜测耗损约1亿米库存。以期末存货余额/收入比值来看，24Q2以来该比值同比延续下降趋向，显示行业连结正在较低库存程度。虽然宏和科技、国际复材26Q1末存货余额环比均有所上升，但相对当期收入比沉同比均有小幅下降。

　　铂铑金属价钱高涨，导致新减产能进一步受限。电子纱出产的焦点设备是拉丝漏板，因为熔融形态的玻璃液温度极高且具侵蚀性，漏板必需由耐高温、抗氧化的铂铑合金制成。铂和铑均属于高贵的贵金属，铂铑合金漏板正在新建玻纤池窑或冷修（窑炉大修）的初始固定资产投资中占领较高的比沉。以沉庆国际年产15万吨ECT玻璃纤维智能制制出产线亿元，此中漏板贵金属投资4。6亿元，占比38%，是占比最高的部门，而贵金属按现实利用量折旧或间接计入制制费用。

　　我们认为26H2玻璃的机遇或领先于水泥，从因：1）正在油价和化工原材料跌价布景下，浮法玻璃吃亏面扩大，叠加高库存，价钱承压加剧，下半年正在产产能冷修无望加速。而跟着先辈封拆手艺变化，玻璃基板无望成为下一代主要的载板和中介层材料，26H2海外无望贸易化量产落地，而国内浮法玻璃龙头无望凭仗电子玻璃工艺手艺堆集切入玻璃基板原片端，实现国产化替代。2）水泥正在需求偏弱布景下，供给自律遭到挑和，26年1-4月水泥均价同比-14。3%，产量同比-8。6%，虽然26H2同比高基数压力下降，但行业超产产能规范阶段性已完成，而产量监测和碳强度节制估计27年线水泥行业或仍然处于国内整合和海外拓展并存的阶段，叠加非常的天气要素，短期价钱向上弹性估计较小。

　　（2）碳履约成本的添加无望使得行业成本曲线峻峭化，加快市场化出清和行业整合。2027年后全国碳市场将进入深化完美阶段，行业强度尺度下降以及总量的节制将持续收紧，碳履约成本的添加将使行业成本曲线峻峭化，将加快低效产能的退出和行业整合。

　　跟着产能补齐鞭策低效产能退出，我们测算26年全国熟料现实产能操纵率无望企稳回升，但仍低于24年程度，因而行业盈利的改善仍依赖行业错峰自律的施行环境。考虑到国内需求继续下滑的布景下，企业对保障市场份额的提拔，或继续干扰错峰出产和复价的施行。我们判断国内水泥景气将延续低位震动，需继续关心需求的边际变化和产量监测等政策的推进节拍，海外营业是水泥龙头企业的主要增加点。

　　我们正在此前演讲《沉识建材之六：存量沉拆兴起元年》（20240721）中对家拆市场规模及其布局进行了较为细致的测算，我们认为除少部门品类（如防水卷材多用于开工阶段地下根本扶植及从体封顶后的屋面防水，管材正在从体施工阶段多采纳水电暖通管道预埋体例等），包含一次拆修（初次拆修）及二次拆修（非初次拆修）两种。一次拆修次要由新交室第衡宇（增量市场）带动，将其按照室第类型划分为精拆房、毛坯房、保障房、自建房；二次拆修按照拆修动机差别，我们划分为二手房成交后沉拆、存量房自觉翻新（剔除二手房成交后沉拆部门）两类进行阐发，因为二次拆修次要发生正在过客岁度已交付衡宇，我们将其定义为存量市场。

　　原片环节也是手艺门槛较高、国产化率偏低的环节之一，其难点表现正在CTE 可调性、介电机能、精度、缺陷节制以及下逛工艺兼容性等方面。（1）CTE 可调性：封拆玻璃需要按客户需求定制，单一配方难以笼盖全数使用；（2）介电机能：AI/HBM 正在 28–40 GHz 下要求 Df ≤ 0。002，保守无碱铝硼硅玻璃难以同时兼顾。（3）精度——封拆玻璃下逛紧接激光改性+湿法刻蚀 TGV，原片 TTV 误差间接影响钻孔分歧性。（4）缺陷节制：气泡、度、湿法蚀刻、电镀、CMP、PLP 级 RDL 等工艺链全程兼容。国外目前供应厂商次要集中正在康宁、SCHOTT 、AGC、NEG等企业。

　　从财政报表看，消费建材板块运营拐点逐渐明白，虽正在原材料成本的高频波动下，短周期板块盈利修复不会一帆风顺，但更长周期视角看，改善信号明白。我们沉点的34家消费建材上市公司2025年合计收入/归母净利同比-3。0%/-23。3%，降幅较24年（-4。1%/-44。6%）均有收窄；1Q26运营拐点愈发较着，合计收入/归母净利同比+7。0%/+41。1%，大都公司呈现收入同比增速逐季度向好趋向，我们认为消费建材拐点将至的信号更为明白。

　　26H1通俗电子布的跌价是驱动玻纤板块根基面和行情共振的焦点要素，我们认为：1）通俗电子布供给偏紧和低库存尚未改变，织布机紧缺+铂铑金属价钱相对高位中持久新减产能，短期关心库存和铜价变更；2）特种电子布继续看好LDK2和LCTE供给缺口，且跟着HDI和多层板需求添加，无望同时添加特种和通俗电子布的需求，26H2二者无望呈现跌价共振。此外，跟着Rubin正式量产和M10级覆铜板测试，Q布、PTFE、800VDC电容等新一代材料系统也无望送来机缘。跟着生成式 AI从算法冲破转向使用落地，26年半导体本钱开支无望加快，据SC-IQ，25年全球半导体本钱收入达1660亿美元（同比+7%），2026年估计增加20%至2000亿美元，此中300mm晶圆厂设备收入估计增加18%至1330亿美元。跟着存储龙头连续上市，国内也无望加速相关本钱收入历程，而考虑合作款式的相对不变，干净室工程和过滤设备等细分赛道无望继续兑现高增加。

　　估计短期价钱将继续承压，无望加快供给出清。供给阶段性反弹导致厂商库存压力加大，但终端临近淡季，中下逛环节衔接能力和志愿均不脚，厂商产销和价钱将继续承压。中期行业供给将沉回下降通道，我们认为供给矛盾将获得本色性缓解，供给缺口无望打开，无望鞭策库存去化。考虑吃亏加剧布景产线提前冷修以及湖北改气的影响，我们估计正在产日熔量无望下降至14。05t/d，年化对应库存削减12。2天。

　　原材料或燃料成本大幅上涨：2024-2025年上逛原燃料价钱持续处于低位，虽然了建材产物价钱恢复，但也有益于板块盈利能力恢复。但本年以来海外油气价钱大幅上涨，若节能降碳政策进一步增业供给束缚，或将可能加剧上逛能源燃料或原材料价钱上涨，相关公司盈利程度恢复将遭到较着影响，进而影响板块盈利和估值。

　　目前玻璃基板财产化难点集中正在 TGV 成孔、孔内金属化、RDL 多层布线及大尺寸良率节制。玻璃材料脆性较高，大尺寸加工中仍需处理通孔微裂纹、孔内金属填充平均性、玻璃—金属层间附出力、大面板翘曲节制等问题。此中TGV 金属化是玻璃基板环节难点环节。现实工艺中存正在种子层笼盖不脚、附出力不敷、填孔浮泛、铜柱过高取微裂纹五类典型缺陷。当前支流解法包罗湿法化学镀 + LPD 液相堆积（处理笼盖）、粘附推进层 + Ti 层（处理附着）、Bottom-up 电镀（处理浮泛）、CMP 平展化（处理铜面平整）、玻璃成分调控 + 多次退火（处理 CTE 应力），涉及湿法设备、PVD、电镀、CMP、玻璃基板五个环节。

　　浮法玻璃吃亏面较大，虽然当前华北、华中等成本劣势区域现金流仍有必然支持，但成本劣势出产线压力较大。当前全国玻璃出产线吃亏面较大，以华北、华中成本劣势从产区为例（支流燃料类型别离为集中煤制气和石油焦），企业利润吃亏，但现金出产成本角度仍略有亏损；除华北、华中、西南地域以外，其他支流燃料类型出产线全体处于现金流吃亏边缘。

　　此外，城市更新层面，按照2024年5月国务院发布的《第一次全国天然灾祸分析风险普查公报》，普查涵盖城乡衡宇建建3。54亿栋，总建建面积1280亿平，此中城镇衡宇(含室第和学校、病院、商场、写字楼、厂房等建建)4738。8万栋、662亿平方米，农村衡宇(含室第和公共建建、贸易建建、文化建建、出产(仓储)等建建)3。07亿栋、618亿平方米。我们以1280亿平为2023岁尾全国存量建建面积，参考住建部积年发布的城镇及农村人均住房面积，测算截至25年存量室第面积约641亿平，存量非室第面积估计654亿平。但复杂的存量翻新市场需求愈加分离，且触达需求的渠道愈加多元，因而可以或许快速成立分歧贸易模式的公司无望率先分享该类市场需求，如三棵树的“顿时住”社区店模式，兔宝宝的易拆和家具厂渠道等。全体而言，当前消费建材仍然处于存量翻新贸易模式的试探成立中，需要实正实现产物、渠道和品牌的完全融合仍然需要时间。

　　本文测算结论取现实可能存正在误差：本演讲中相关玻纤电子布供需测算、存量沉拆市场规模、城市更新受益建材市场规模、水泥和玻璃供求均衡表、价钱预测等一系列数据测算，次要基于必然的束缚前提和模子假设，但理论及假设取现实可能差别较大，则导致本文测算结论取现实可能差别较大。

　　建材板块25年毛利率/净利率别离同比+1。7pct/-0。3pct，板块25H2盈利能力有所回落，次要受25年建材板块资产减值丧失同比大幅添加71亿元影响（此中天山股份同比添加计提减值53。6亿元），虽然信用减值丧失同比也添加14亿元，但我们认为建材板块信用减值高峰或已过。建材板块资产欠债率根基连结正在50%摆布，25年运营现金净流入780亿元，同比添加流入118亿元；投资现金净流出543亿元，同比添加流出34亿元，但现金流全体呈现改善趋向。

　　虽然当前特种电子布的织制良率低于通俗电子布，但因为特种电子布单元盈利更高，而丰田织布机年产能无限。因而，当国内电子布玻纤企业为了逃逐高附加值而将现有产线转产特种电子布时，现实上削减了通俗电子布的无效供给。因为大大都玻纤电子布企业通知布告再融资及扩产规划集中起头于25Q3，考虑织布机交期及排产环境，我们估计本年下半年特种电子布织布机才无望连续到位，并逐步缓解通俗电子布的设备挤出压力；然而特种电子布的积极扩产导致对织布机的设备需求复杂，因而挤出效应估计26H2仍将延续。

　　下逛需求恢复或增加不及预期：跟着超持久出格国债、专项债等一揽子增量政策资金加速落地，以及新型政策性金融东西出台，我们相对看好26年国内基建及地产施工实物量的改善。但行业根基面的改善程度取决于增量政策的力度和标的目的，若财务货泉政策对保守基建和地产的发力不及预期，将导致我们对行业根基面判断呈现误判，进而影响相关的细分板块和公司保举。此外，全球AI科技链新材料和办事高度依赖于全球AI相关本钱收入和产物升级迭代，但如若下逛需求增加不及预期，可能导致供需失衡，以及我们对电子布、干净室等AI相关细分板块的价钱和毛利率判断。

　　（2）华新建材、海螺水泥、天山股份2025年海外收入别离增加47%/25%/96%至118。0/ 58。5/16。5亿元，海外收入占总收入的比沉别离提拔9。9/1。9/1。2pct至33。4%/7。1%/2。2%，跟着国内龙头企业继续海外结构，无望正在必然程度上对冲国内的低景气。

　　以中国巨石为例，公司2017年12月通知布告三个电子纱电子布项目投资打算，别离是桐乡1-3号电子纱项目，总投资规模别离正在22-26亿元区间；但受铂铑贵金属价钱跌价和产物布局调整影响，3号线万吨电子纱暨年产3亿米电子布，且产物全数调整为7628系列，总投资也由26亿元调整为37亿元。按照公司本年5月通知布告的年产5万吨电子纱暨年产3。2亿米电子布项目投资打算，该项目将更多出产2116/1080等薄布超薄布品种，但总投资已达到44亿元，此中贵金属成本上升是导致总投资添加的主要要素。

　　目前全球可以或许不变量产且质量满脚终端需求的低介电电子纱企业数量较少，次要集中正在日本、中国。晚期国内个体低介电布出产商通过采购国外低介电纱出产低介电电子布，2019年11月国度发改委发布《财产布局调整指点目次（2019年本）》，将5万吨/年及以上电子纱池窑拉丝手艺，超细、低介电等高机能玻璃纤维及玻纤成品手艺开辟取出产列入激励类，国内玻纤企业持续加快正在低介电电子纱上的结构。按照我们正在《沉识建材九：特种电子布供需瞻望》（250922）中测算，25/26/27年低介电电子布的市场需求为9349/16848/23960万米，此中26年LDK2/LCTE供给缺口别离为574/124万米，幅度约15%，高端产物的紧缺无望延续至27年。

　　从行业产能扶植纪律来看，一条大型电子纱池窑从立项审批、环评、厂房扶植到最起点火投产，凡是需要大约12个月的扶植周期，而电子纱和电子布的产线扶植周期相对更长，一般需要18个月摆布。虽然2024年下半年电子纱价钱起头同比回升，行业盈利呈现修复，但因为前期产能规划的断层，即便企业正在2026年沉启扩产打算，这些新减产能最快也要到2027岁暮才能构成无效供给。但我们按照企业再融资规划及产能扶植通知布告，2026年估计焚烧次要是中国巨石淮安的年产10万吨电子纱暨年产3。9亿米电子布项目、建滔积层板的年产7万吨电子纱暨年产1。8亿米电子布项目，截至5月末，中国巨石项目已于本年3月焚烧，我们估计建滔项目无望于本年6月末完工试出产。此外，中国巨石于5月已通知布告打算新建淮安年产5万吨电子纱暨3。2亿米电子布项目，我们估计完工也要到2027岁暮。因而，瞻望26H2，我们认为电子纱/布市场的无效新减产能无限。

　　地产链消费建材根基面进一步改善，信用和商誉减值风险，25岁暮板块应收账款及单据净值合计425。6亿元，较21年高点的619。5亿元下降31。3%，应收款单项计提比例平均已达86%，较24年+8pct。本年岁首年月以来，部门一线城市二手房价钱企稳回升，无望降低工抵房资产减值风险，并提拔市场对板块回归平衡利润率的预期。短期看，26Q2板块企业或缩量保价，以不变盈利能力，注沉具备顺价能力和韧性的涂料、石膏板、板材和防水等细分品类。持久看，我们继续看好存量翻新市场，估计26-28年家拆需求面积18-19亿平米/年，拆修总需求或正在27年呈现企稳，关心“存量时代”贸易模式的摸索取跑通，“表层”拆修材料营业跑通或先于“荫蔽工程”。

　　（2）需求：终端深加工订单受地产完工影响表示偏弱，但因为供给收缩的预期较强，岁首年月中逛商业商和期现商等积极补库拉动需求，春节后玻璃厂商逐渐去化。

　　细分赛道看，我们进一步对室第存量更新拉动的消费建材各细分品类需求规模别离进行测算，并将测算成果取各细分赛道当前上市龙头企业（相关营业收入规模最大）2025年停业收入做比，存量带动的门窗及家居五金、瓷砖、涂料、管材、人制板较现有上市公司收入规模弹性更大；正在市场由“增量”转“存量”的初期阶段，越是“表层”拆修（如涂料沉刷、定制家居沉拆），其受益弹性越前置表现，相关公司越早找到其应对存量市场的贸易模式；而荫蔽工程类（如水电管道、防水沉刷等），受制于居平易近收入预期、近年成交二手房房龄中枢下移等，短周期需求偏缓，相关公司正在存量市场的摸索仍需时间验证。且大量工程端拆企和建材企业涌入零售市场，合作显著加强，沉拆需求显著超越新房拆修、成为愈加可持续的成长赛道或仍需必然时间。

　　2026年以来建材/建建指数走势分化，干净室/玻纤电子布别离领跑建建/建材指数。截至2026年5月29日，CI建材指数较25岁暮+22。4%，比拟沪深300指数+16。8pct、较万得全A指数+14。3pct；CI建建指数较25岁暮-1。6%，比拟沪深300指数-7。3pct、比拟万得全A指数-9。7pct。建材建建指数本年3月因海外埠缘要素均回调较多，此后走势加剧分化，建材指数创2022年下半年以来新高，但建建指数抹平年内涨幅。

　　从实物量表示层面看，样本城市新房室第累计发卖同比降幅收窄趋向明白，二手室第累计发卖正在高位根本上延续平稳，我们估计全国层面发卖布局上二手占比或继续提拔。据Wind，截至2026年5月23日，30个样本城市新房成交累计同比-10。1%（2025年同比-14。1%），区分城市看，一线/二线/三线城市新房岁首年月至今累计成交面积同比-5。2%/-11。1%/-14。7%（2025年同比-12。8%/-15。2%/-13。0%），一线个样本城市二手房成交面堆集计同比-0。1%，此中，一线/二线/三线城市二手房岁首年月至今累计成交同比+3。2%/-4。0%/+2。5%，一线及三线城市根基延续了前两年的增加趋向，我们猜测全体二手房成交占比继续上升。